Nota editorial

La economía del serrucho

El Fondo aprobó la segunda revisión del programa y publicó un Staff Report con proyecciones más prudentes. La actividad rebota en marzo pero el primer trimestre cierra apenas con +1,7%.

El jueves 21 de mayo el Directorio del FMI aprobó la segunda revisión del acuerdo y el viernes a la noche el organismo publicó el Staff Report. Más allá del desembolso de USD 1.000 millones, el documento dejó una señal clara: el escenario macro luce mucho más prudente que el de hace seis meses. El Fondo proyecta un crecimiento de 3,5% para 2026 (antes 4,5%), inflación de 25% punta a punta (antes entre 7% y 12%) y un superávit primario de 1,4% del PBI sostenido como ancla del programa. La cuenta corriente mejora —pasa de −1,1% a −0,8% del PBI—, pero la cobertura de reservas en 38,1% del estándar internacional ARA es calificada por el propio staff como precaria.

El EMAE de marzo parece refutar esa lectura prudente: la actividad creció 5,5% interanual y rebotó 3,5% contra febrero, máximo histórico. Pero el primer trimestre acumula apenas 1,7%, y cuando se baja del PBI al mostrador la película cambia. Las ventas en supermercados cayeron 3,1% en el trimestre, las de mayoristas 5,7% y las de electrodomésticos 20,6%. El motor está en agro, minería, energía e intermediación financiera. El consumidor argentino no aparece en esa fila.

Detrás hay una trama concreta. La mora de las familias trepó a 11,5% en marzo, el nivel más alto desde 2004. Los salarios reales acumulan siete meses consecutivos de caída. En 2025 los hogares usaron el crédito para sostener consumo; en 2026 pagan las cuotas con un sueldo que no recupera. Y si bien el EMAE crece con fuerza, el rebote es muy desparejo cuando se lo mira sector por sector: la mayoría de las actividades sigue sin mejorar, y las que avanzan con más empuje —agro, minería, energía e intermediación financiera— son justamente las que menos empleo demandan. La economía puede rebotar en el agregado; todavía no lo hace de manera pareja ni donde se genera el trabajo.

Argentina · Actividad y consumo

Un gran marzo no es una tendencia limpia

El EMAE marca récord histórico mientras supermercados, mayoristas y electrodomésticos cierran el primer trimestre en rojo. La heterogeneidad sectorial es la clave de la situación social.

Catorce de los quince sectores que mide el EMAE crecieron en la comparación interanual. Pero la heterogeneidad importa: los que vuelan son los que menos empleo generan —Agro +17% i.a., Minería y Oil & Gas +12%, Intermediación Financiera +7%— mientras que los que caen son los intensivos en mano de obra. Industria retrocedió 2,3% interanual y Comercio 2,4%. En febrero se crearon 11.600 puestos formales, de los cuales solo 965 en el sector privado. Desde febrero de 2025 se perdieron 100.000 empleos privados y se dieron de alta 90.000 monotributistas: saldo neto de −11.000 puestos, con peor calidad estructural.

El dato que más obliga a pensar es el mes contra mes desestacionalizado de marzo: supermercados quedó plano, mayoristas levantó apenas 1,5% y electrodomésticos volvió a caer 8%. No hay rebote a la vista, y donde más duele es en los durables. Las familias postergan compras grandes porque el salario real cae sostenidamente y la mora del crédito personal subió a 14,2%, la de tarjetas a 11,7%. Los indicadores adelantados de abril y mayo permiten anticipar dos meses con menor nivel de actividad que marzo.

Frente externo, reservas y mercado

La macro convence al programa, no al mercado de crédito

El BCRA acumula reservas a un ritmo récord y el FMI aprueba la segunda revisión. El riesgo país sigue en zona incompatible con refinanciar la deuda 2027.

El miércoles el Banco Central tuvo su mayor compra diaria desde abril de 2024 (USD 328 millones). En la semana superó los USD 700 millones, en el mes acumula USD 1.800 millones y en el año roza los USD 8.850 millones, una cifra que en diciembre parecía ambiciosa para los doce meses completos. Todo esto con el tipo de cambio mayorista prácticamente quieto: operó cerca de $1.400 e incluso cedió a $1.389 el jueves. El fundamento es la balanza comercial: el superávit de abril fue de USD 2.711 millones, el mayor desde que el INDEC inició los registros en 1990, con exportaciones +33,6% interanual e importaciones −4%. La energía aportó un superávit récord de USD 1.402 millones, traccionada por los volúmenes crecientes de Vaca Muerta.

A la oferta de divisas comercial se suma una decisión clave del BCRA: las firmas van a poder distribuir el equivalente al 100% de las utilidades del ejercicio 2025. Considerando que el payout histórico promedio ronda el 25%, equivale a ponerse al día con cuatro años de dividendos represados. En paralelo, la segunda revisión del FMI fue aprobada con desembolso de USD 1.000 millones, aunque el organismo relajó las metas de reservas netas para junio reconociendo el desvío. La lista de tareas para el tramo siguiente incluye profundizar el recorte de subsidios energéticos y mejorar la transmisión de la política monetaria. El punto más difícil: restablecer acceso a mercados internacionales para refinanciar los vencimientos en moneda dura.

Acá está el contraste de la semana. Los fundamentos macro están en uno de sus mejores momentos, pero el riesgo país cerró en torno a 514 puntos básicos, incompatible con una emisión de deuda en condiciones normales. En julio vencen USD 4.200 millones en bonos soberanos y el 2027 tiene una escala comparable. El programa financiero del año está cubierto, pero el del año electoral depende de poder colocar deuda voluntaria a tasas razonables. La compresión de spreads no llega: quizás sean los datos micro y laborales los que no terminan de vender la versión optimista.

Internacional

¿El dinero caro llegó para quedarse?

La Fed debate si el próximo movimiento es subir tasas. El Estrecho de Ormuz mantiene al crudo cerca de 100 USD/bbl y la inflación global se proyecta en 4,2% al cuarto trimestre.

Las minutas de la última reunión de la Fed (28 de abril) mostraron que la mayoría de los funcionarios considera que el próximo movimiento de tasas debería ser una suba. Kevin Warsh juró como nuevo presidente de la Reserva Federal el viernes 22 de mayo en la Casa Blanca ante Donald Trump, en un contexto poco previsto: el bono del Tesoro a 30 años rinde 5,18%, máximo desde 2007, y el mercado de futuros descuenta al menos una suba antes de fin de año. La inflación que aún persiste no responde a un exceso de demanda sino a costos del lado de la oferta: en la eurozona los precios mayoristas tuvieron la mayor aceleración en 38 meses y el PMI manufacturero de mayo marcó 47,5, debajo de lo esperado.

El principal canal de transmisión es el energético. El Estrecho de Ormuz mantuvo al WTI cerca de 100 USD/barril; si el cierre se extendiera a agosto, el déficit de oferta global del tercer trimestre treparía a 6 Mbb/d. A eso se suma un shock menos visible: el de fertilizantes. La región del Golfo provee el 47% del azufre global, el 33% de la urea y el 25% del fosfato diamónico. En lo que va del año, los precios del MAP en Brasil subieron 40% y los de urea 80%. Estos shocks no se corrigen subiendo la tasa. Cada punto porcentual adicional en las tasas representaría USD 600.000 millones de costo extra en los servicios de deuda estadounidense de la próxima década. El dinero caro no es síntoma de inflación fuera de control: es el nuevo precio de equilibrio de una economía global que cambió de estructura.

Agenda · lunes 25 al viernes 30 de mayo

Qué mirar la próxima semana

Cuatro preguntas para esta semana y los datos clave del calendario internacional.

Calendario de datos